房地产发债主体基本面的新变化
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1、开发投资和销售情况透露出的信号
商品房销售数据有改善迹象，2019年10月，商品房销售面积同比增速自2019年以来首次由负转正，同比增长0.1%，同时商品房销售额同比增速亦加快，累计同比上升0.2个百分点至7.3%，但其中存在部分房企以价换量的可能。同时我们也观察到，在开发资金来源中，与销售数据相关的“定金及预收款”、“个人按揭贷款”等科目的同比增速也有所好转，前十个月的累计同比较前九个月分别回升0.4个百分点、0.5个百分点至9.4%、14.1%。
房屋新开工和施工提速，竣工面积增速依旧低迷，但降幅收窄。2019年10月，房屋新开工和施工面积累计同比均小幅改善，累计增速较前9个月分别上升1.4、0.3个百分点至10%、9%。竣工面积同比增速仍为负，前十个月累计同比-5.5%，但降幅明显收窄，未来在新开工和施工面积回暖的带动下降幅有望进一步收窄。
土地购置面积同比负增，土地购置费同比增速降幅有所收窄，土地市场依然偏冷。2019年前10个月土地购置面积累计同比-16.3%，相比于前9个月降幅收窄3.9个百分点，土地成交价款的同比降幅则收窄3个百分点至-15.2%。对于部分逆周期拿地的房企而言，2019年末至2020年上半年或是拿地时机。但若是土地购置面积持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入无存货持续开发销售用以回笼资金的困境。
开发投资到位资金增速放缓，外部融资依然偏紧。2019年前十个月开发投资资金累计同比增长7%，相较于前九个月增速回落0.1个百分点，到位资金增速持续放缓，主要是国内贷款同比下滑拖累。2019年1-10月份国内贷款同比增速7.9%，相较于前九个月回落1.2个百分点，外部融资依然偏紧。
此外，2019年以来房地产信用债净融资额持续为负亦可侧面印证外部融资偏紧的情况，叠加未来房地产债券未来到期仍较多，地产企业后续偿债压力凸显。
小结而言，房地产行业基本面未有较大变动，部分指标透露出积极信号，如销售有所好转（存在部分房企以价换量促销的可能）、新开工和施工提速（基数较低或是提速原因），但土地市场偏冷购置面积持续负增、房企外部融资依然偏紧。
2、微观视角观察房企流动性
我们筛选了89家有连续5年财报数据的存续地产发债主体，89家房企不包括城投发行主体且评级均在AA级及以上，以此为样本从微观视角观察房企的流动性。
我们用扣除预收账款后的负债率衡量房企杠杆情况。从杠杆情况来看，相比于2018年末，70%以上的地产企业2019Q3扣除预收账款后的负债率均有所下滑。细分来看，国有地产企业降杠杆先于民企，国有地产企业自2015年以来扣除预收账款的负债率不断下滑，截至2019Q3已回落至56.02%。而民营地产企业降杠杆由2017年开始，下滑幅度超过国企，至2019Q3已下滑至49.45%。
我们用货币资金与短期负债之比来衡量地产企业的短期流动性情况，其中短期负债为短期借款和一年内到期的非流动负债之和。观察来看，相比于2018年末，地产企业不论是国企还是民企货币资金对短期负债的覆盖倍数均有所上升，国有地产企业的覆盖倍数由1.23升至1.32，民营地产企业覆盖倍数由1.14升至1.24，体现了当前地产企业对流动性的重视。
中期内当流动资金的经营周转及付息偿债出现压力时，则需要依赖存货及储备货值变现来支撑，2018年以来不乏出让存货、土地使用权等方式变现获得周转资金的案例。我们用“（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）”衡量地产企业的中期流动性情况。相比于2018年末，2019Q3国有地产企业和民营地产企业的长期流动性均有所下滑，2019年土地市场较为冷清，土地购置面积和与土地成交价款均表现为负增，地产企业存货增长较慢。
现金流方面，国企和民企面临分化。2019Q3有70%的国有地产企业筹资性现金流表现为净流入，同时民营地产企业中仅有45%的企业筹资性现金流表现为净流入，国企的融资仍优于民企。经营性现金流则与筹资性现金流相反，多数国有地产企业表现为经营性现金流净流出而大多数民企则表现为净流入。2019Q3，仅有45%的国有地产企业经营性现金流是净流入的，民企的状况好于国企，65%的民营地产企业经营性现金流表现为净流入。在当前背景下，民营企业的资金链更为脆弱，因此更加注重资金的回笼用于满足日常经营。
3、小结
总结而言，当前地产投资增速持续放缓、受部分企业以价换量影响销售数据虽有小幅回升，但是土地市场依然偏冷，后续需要持续关注土地购置面积和土地成交价款情况，若是土地购置面积持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入无存货持续开发销售用以回笼资金的困境。此外房企外部融资依然偏紧，需要更加关注企业内部经营现金流的回笼。
从微观层面来看，地产发债主体的短期流动性均好转，中期流动性受土地购置影响小幅下滑。国有地产企业和民营地产企业面临分化，国有地产企业筹资性现金流多数为净流入，经营性现金流多数为净流出，民营地产企业则恰好相反。
在当前外部融资偏紧的情况下，地产企业已过规模为王的时代，迈入现金流为王、加速销售回款的时代。在当前的背景下，房地产从投资、开发到销售过程中，我们需要更加关注地产企业的资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力，因为这决定了发行主体的信用资质。
4、风险提示
融资偏紧的背景下，需要关注外部融资依赖度较高的企业的资金链情况；此外，逆势扩张或将导致风险累积，警惕自2015年以来杠杆率不断攀升、投资激进的主体。
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